文 | 海豚商榷
瑞幸咖啡（LKNCY）于北京时代 2026 年 4 月 29 日下昼好意思股盘前发布了 2026 年第一季度财报（截止 2025 年 3 月），合座上，瑞幸一季度在保握高速开店的情况下收入端弘扬仍然可以，小超预期，但好意思中不及照旧老问题，外卖占比陶冶拉高配送用度的影响仍在赓续压制利润的开释。另外，瑞幸也初次文书了 3 亿好意思元的回购计议。
1、合座功绩小超预期。1Q26 瑞幸达成总营收 120 亿元，同比增长 35.3%，小超市集预期，增长主要由门店数目膨大和月均走动用户增长驱动，而非同店的内生增长。
2、开店节拍再行提速。瑞幸 Q1 新开门店 2548 家，门店总额达到 33596 家，环比 Q4 再行提速。其中直营门店的净增速率快于加盟门店，诠释瑞幸在高线城市的加密布局仍在握续鼓舞，也印证了惩处层 "霸占份额优先于利润" 的政策导向。外洋进展来看，Q1 外洋市集新增 17 家门店，以东南亚市集为主。
3、同店增速转负。作为剔除新店影响后体现瑞幸单店内生增长的核心理划同店交易额增速（SSSG）同比下滑 0.1%，增速环比旧年下半年握续回落，海豚君推断核心负担来自外卖补贴着落导致部分价钱明锐型用户流失带动同店杯量回落，杯单价在全面上线 " +3 元升特大杯 / 超大杯" 后展望对合座价钱带有所提振。
4、配送用度仍是利润最大的负担项。毛利率上，天然全球咖啡豆价钱仍处于高位，但瑞幸通过产地直采和弥远采购公约在一定进程上对冲了成本压力，同期非咖啡饮品占比的陶冶也稀释了咖啡豆成本高潮的影响，最终毛利率和旧年同期握平。用度拆分看，最大的负担项照旧配送用度，同比增长 48%，占营收比例从旧年同期的 7.8% 大幅攀升至 10.9%。天然较旧年补贴岑岭期（19%）有所回落，但距离外卖大战前 7%-9% 的常态化水平仍有差距。最终 Non-GAAP 计议利润率为 7.5%，同比下滑 220 个基点。
5、初次文书 3 亿好意思元回购计议。公司董事会批准了一项为期一年、界限最高 3 亿好意思元的股票回购计议，是瑞幸历史上初次启动回购，标明公司现款流已饱胀相沿在膨大的同期回馈股东。
核心功绩计议一览：
海豚君合座不雅点：
跟着外卖价钱战基本告一段落，意味着畴前一年平台用大额补贴 "硬拉" 出来的需求，启动渐渐讲求天然流量景色，关于瑞幸来说，显然是有代价的。
Q4 月活跃付用度户数依然回落到 9800 万，同比增速为 27%，较前几个季度彰着放缓，这执行上就依然诠释一个问题：外卖大战带来的新增用户，并莫得思象中那么高比例地千里淀到瑞幸的私域体系里。
海豚君合计这也很好认知：平台补贴诱骗来的用户，执行上好多是 "价钱驱动型流量"，他们对平台补贴的至心度致使高于对品牌自己的至心度，一朝补贴缩小，留存会天然下滑。 这意味着 26Q1 瑞幸正在阅历一个 "挤水分" 的流程——价钱明锐型用户流失，杯量增速放缓，但留住来的用户质地更高、客单更高、利润孝顺更好。
因此关于当期功绩来说，简直枢纽的不是营收能否坐窝重回高增，而是补贴落潮之后，瑞幸能不可把利润模子再行拉回正轨，集结 Q4、Q1 配送用度占比认知回落，诠释公司的订单结构在角落改善的流程中。
除了外卖补贴退坡，从竞争款式上来看，现制连锁咖啡赛谈的竞争显然是在欺压加重的。除了海豚君此前提到的幸运咖发力开店 "农村包围城市"、古茗 / 茶百谈等茶饮跨界咖啡赛谈外，星巴克在本年 4 月认真完成交割后（博裕握股 60%，星巴克保留 40%）意味着星巴克在中国后续也会从蓝本的外资直营体系渐渐向更原土化、更强调落幕和膨大的模式面对。
对瑞幸而言，海豚君合计天然不一定会坐窝冲击到销量，但中期看可能会对其将来在高线城市作念居品升级、场景升级、品牌调性升级带来潜在压力。
基于上述布景，咱们再来看瑞幸近期的两大政盘行为：一是公司控股股东大钲本钱完成对蓝瓶咖啡的收购，补王人高端极品咖啡布局、以及认真推出瓶装即饮咖啡。
最初蓝瓶代表的是极品咖啡的心智，意味着将来瑞幸如若能在核心城市试点 " Luckin x Blue Bottle " 专区，切入 25-30 元价钱带，就有契机补上我方在高端价位和极品形象上的短板。
而瓶装即饮咖啡订价 6-7 元，隐敝经典好意思式、柚 C 好意思式、生椰拿铁等核心大单品，也意味着瑞幸启动向商超、便利店等全场景零卖渠谈蔓延，既能有用留心幸运咖等超廉价品牌的挤压，也能把品牌触点从门店现制场景，拓展至更高频、更广域的日常破费场景。
如若把这两个动作连起来，海豚君的认知是：瑞幸正从单一现制咖啡品牌，开云app在线下载渐渐进化为全价钱带、多场景的概括性饮品平台：瓶装咖啡守住全球廉价基本盘，主品牌踏实 10-20 元核心中间盘，蓝瓶咖啡撬动高端极品价钱带，三层布局造成好意思满留心与迫切体系，搪塞行业日趋犀利的全所在竞争。
以下为详备分析
一、投资逻辑框架梳理
字据瑞幸咖啡清晰口径，公司分为自交易务、加盟业务两伟业务条线。
1）其中自交易务是瑞幸咖啡直营门店所带来的收入，面前直营门店冲破 20000 家，门店以一二线城市为主，对瑞幸咖啡打造品牌形象具有紧要道理道理。自交易务是公司利润的基本盘，利润占比超 80%。
2）加盟业务的营收包含：销售给加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰浆）、加盟店的利润抽成（字据不同门店毛利情况按路线轨制抽成）、缔造销售、送货就业和其他就业五部分，其华夏材料销售占比近 70%，是加盟业务的核心营收开始。面前加盟门店超 10000 家，营收占比 20% 傍边，主攻三四线等下千里市集，旨在霸占下千里市集优质点位，天然面前加盟门店开店速率更快，但但盈利才能不如自营门店。
值得介意的是，26Q1 瑞幸的业务界限执行上依然启动外延。除了原有的自营和加盟现制咖啡业务，公司正在新增两个值得握续追踪的办法：一是瓶装即饮咖啡，二是可能借助蓝瓶切入的高端极品咖啡试点。 这两个新办法天然短期对收入孝顺或然大，但从估值逻辑看，很枢纽，因为它们意味着瑞幸将来不再仅仅比拼单店模子和开店速率，而是在探索品牌层级膨大和破费场景膨大。
二、开店节拍再行提速
开店数目上，瑞幸 Q1 新开门店 2548 家，门店总额达到 33596 家，环比 Q4 再行提速。其中直营门店的净增速率快于加盟门店，诠释瑞幸在高线城市的加密布局仍在握续鼓舞。
海豚君合计，一季度开店提速的核心逻辑在于：在咖啡浸透率仍在快速陶冶的阶段，头部品牌霸占优质点位的窗口期不会太长。 惩处层在旧年四季度电话会上明确暗示，" 赢得市集份额依然是公司政策贪图的重中之重 "。尤其是在库迪依然叫停省会以上城市加盟、部分中小品牌加快出清的布景下，瑞幸加快开店执行上是在趁竞争敌手收缩时扩大逾越上风。
作为剔除新店影响后体现瑞幸单店内生增长的核心理划同店交易额增速（SSSG）同比下滑 0.1%，呈现出终点彰着的 "补贴落潮——增速回落" 的旅途，拆分来看：
杯单价上，一方面，全面上线 " +3 元升特大杯 / 超大杯" 之后，破费者并不会感知到传统道理道理上的 "加价"，但执行支付金额核心会天然上移，主力价钱带从 10-13 元渐渐走向 12-15 元，另一方面，商酌到付费会员客单价比平日用户高 30%-40%，而付费会员比例达仍在抬升相沿了价钱端的高潮。
杯量上，在补贴退坡后，价钱明锐型用户部分流失险些是势必的，Q4 月活跃付用度户同比仅增 27%、环比彰着放缓，依然提前给出信号。
配送用度仍然是利润最大的负担项
Q1 瑞幸达成总营收 120 亿元，同比增长 35.3%，小超市集预期。拆分业务来看，自营门店达成营收 90 亿元，同比增长 32.3%，加盟业务收入 30.2 亿元，同比增长 44.5%，增速快于自营门店的增长，核心在于瑞幸系统性缩短了加盟门槛，通过加盟模式加快下千里霸占点位。
毛利率上，天然全球咖啡豆价钱仍处于高位，但瑞幸通过产地直采和弥远采购公约在一定进程上对冲了成本压力，同期非咖啡饮品占比的陶冶也稀释了咖啡豆成本高潮的影响，最终毛利率和旧年同期握平。
用度上，Q3、Q4 的教授标明，除配送用度外，瑞幸其他用度项合座落幕并不差。最大的负担项照旧配送用度，同比增长 48%，占营收比例从旧年同期的 7.8% 大幅攀升至 10.9%。天然较旧年补贴岑岭期（19%）有所回落，但距离外卖大战前 7%-9% 的常态化水平仍有差距，最终 Non-GAAP 计议利润为 9 亿元，同比增长 4.1%，利润率较旧年同期下滑 2.2pct。
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